Содержание
Мировое экономическое положение и перспективы: октябрь 2022 г. Брифинг, № 165
Мировое экономическое положение и перспективы: октябрь 2022 г. Брифинг, № 165
3 октября 2022 г.
Документ в формате PDF доступен по адресу: https://www.un.org/development/desa/dpad/wp-content/uploads/sites/45/publication/Monthly_Briefing_165.pdf
Что означает сильный доллар США для развивающихся стран?
В последние месяцы доллар США достиг исторического максимума за два десятилетия, поскольку Федеральная резервная система США агрессивно повысила свои процентные ставки с марта 2022 года на фоне устойчиво высокой инфляции. Более высокие процентные ставки и относительная стабильность экономики США повысили привлекательность доллара и спровоцировали «бегство в безопасное место» на международном рынке капитала. Влияние украинского конфликта на цены на энергоносители ухудшило экономические перспективы в Европе, в то время как COVID-19остановки продолжают подрывать краткосрочные перспективы роста Китая.
Для развивающихся стран рост процентных ставок в Соединенных Штатах и повышение курса доллара США выражаются в росте стоимости импорта, повышении инфляционного давления, повышении стоимости обслуживания долга и заимствований и ухудшении сальдо бюджета и текущего счета, что подрывает перспективы их полное экономическое восстановление после пандемии.
Обесценение валюты и отток капитала
Индекс доллара США вырос примерно на 20% по отношению к корзине мировых валют за последний год (рис. 1). В период с июня по сентябрь этого года индекс доллара достиг высоких исторических значений, поскольку Федеральная резервная система США повысила учетную ставку на 225 базисных пунктов.
Глобальный шок процентных ставок сопровождался оттоком капитала из развивающихся стран, в основном из-за более высокой доходности по долгосрочным государственным облигациям в странах с развитой экономикой и стремления инвесторов к относительно безопасным активам. Таким образом, в период с марта по июль 2022 года из развивающихся и развивающихся рынков утекло около 32 миллиардов долларов США.
На фоне сокращения международных инвесторов на развивающихся рынках и оттока капитала валюты многих развивающихся стран значительно ослабли по отношению к доллару США в течение 2022 года. Аргентинское песо, пакистанская рупия, южноафриканский рэнд, индийская рупия и индонезийская рупия значительно обесценились по отношению к доллару США с начала 2022 года (рис. 2). Однако некоторые латиноамериканские валюты, такие как мексиканский песо и бразильский реал, выиграли от более высоких цен на сырьевые товары и оставались устойчивыми в первой половине 2022 года. распродажа своих валютных резервов. Однако для некоторых развивающихся стран введение валютной корректировки было затруднено, особенно с учетом ограниченного объема ликвидных резервов.
Несколько стран противостоят тренду
Несколько валют Содружества Независимых Государств (СНГ) также изменили тенденцию и укрепились по отношению к доллару США. В то время как российский рубль резко упал в начале войны в Украине на фоне широкомасштабных экономических санкций против Российской Федерации, он быстро восстановился и, как это ни парадоксально, стал самой эффективной валютой в мире с точки зрения ее укрепления по отношению к «твердым» валютам.
(Рисунок 3). Стоимость рубля взлетела, несмотря на двузначную инфляцию и спад в российской экономике, в то время как половина резервов ее центрального банка за границей оставалась замороженной.
Это явление объясняется стечением факторов. После первоначального падения рубля российский центральный банк резко повысил учетную ставку и ввел жесткий контроль за движением капитала, в то время как правительство потребовало от экспортеров продавать большую часть своей валютной выручки на внутреннем рынке, что повысило спрос на рубль. Также европейских импортеров газа обязали конвертировать свои платежи российскому поставщику газа в рубли. При этом баланс текущих операций Российской Федерации улучшился на фоне роста цен на углеводороды и увеличения экспорта нефти в Азию, а импорт упал из-за санкций. В результате положительное сальдо счета текущих операций России в январе-августе 2022 года достигло примерно 183,1 млрд долларов США, что намного выше 60,9 млрд долларов США.млрд зафиксировано за аналогичный период прошлого года.
Точно так же после начала войны на Украине резко обесценилась валюта большинства стран СНГ, но эта тенденция быстро изменилась благодаря значительному притоку капитала из Российской Федерации. Многие страны СНГ и Грузия поглотили значительный приток капитала из Российской Федерации (например, денежные переводы из Российской Федерации в Армению почти утроились в первой половине 2022 года по сравнению с тем же периодом прошлого года, превысив 1 миллиард долларов США), поскольку многие российские граждане и предприятия, в том числе экспортно-ориентированный ИТ-сектор, который оплачивается в долларах, переехали в эти страны. Однако это, вероятно, будет недолгим явлением, и эти страны, возможно, столкнутся со значительными рисками ухудшения ситуации, если поток пойдет вспять.
Укрепление доллара усугубляет бремя внешнего долга развивающихся стран
Многие развивающиеся страны особенно уязвимы к укреплению доллара, поскольку их внешний долг и платежи по обслуживанию долга в основном номинированы в долларах США.
Правительства развивающихся стран собирают свои налоги и недоходы в местной валюте, но обслуживают большую часть своего внешнего долга в иностранной валюте, в основном выраженной в долларах США. Таким образом, когда национальная валюта обесценивается по отношению к доллару США, бремя обслуживания долга страны может увеличиться пропорционально без какого-либо компенсирующего увеличения налоговых поступлений. Развивающиеся страны с высоким уровнем внешнего долга особенно уязвимы перед внезапным ужесточением глобальных финансовых условий, поскольку многие правительства краткосрочно берут займы на международном рынке капитала для обслуживания своих долгосрочных обязательств по погашению долга.
В течение десятилетия, предшествовавшего пандемии COVID-19, развивающиеся страны выиграли от значительного притока капитала, особенно в Азии и Латинской Америке. Низкие процентные ставки и избыточная глобальная ликвидность побудили многие развивающиеся страны брать займы на международном рынке капитала, что привело к увеличению внешнего долга во многих странах.
Кроме того, финансовая поддержка для смягчения последствий COVID-19 привела к тому, что уровень долга в некоторых странах достиг рекордно высокого уровня. По данным Всемирного банка, объем внешнего долга стран с низким и средним уровнем дохода в 2020 году вырос в среднем на 5,6 процента, а для многих стран этот рост выражался двузначными числами. Значительно более низкие обменные курсы, ужесточение глобальных финансовых условий и медленный экономический рост увеличили долговые риски и уязвимость развивающихся стран. В наибольшей степени пострадали страны, долги которых в иностранной валюте составляют значительную долю их экспорта. В некоторых странах выплата процентов кредиторам стала особенно сложной задачей, особенно в тех странах, которые столкнулись со значительным обесцениванием валюты. Среди регионов доля долларового долга существенно различается (рис. 4). На Ближнем Востоке и в Северной Африке эта доля относительно невелика по сравнению с другими регионами, в то время как в Латинской Америке эта доля составляет около 90 процентов в 2020 году.
Более сильный доллар также вредит экономическому росту
Кроме того, в долгосрочной перспективе сильный доллар может негативно повлиять на экономический рост в развивающихся странах, увеличивая стоимость капитала и сокращая государственные и частные инвестиции. Поскольку Федеральная резервная система США повышает процентные ставки, центральные банки по всему миру следуют этому примеру и повышают процентные ставки, чтобы предотвратить отток капитала и ослабить понижательное давление на свой обменный курс. Но повышение процентных ставок увеличивает стоимость внутренних займов и сокращает как государственные, так и частные инвестиции в экономику.
Сильный доллар также отрицательно влияет на цены импорта, особенно для развивающихся стран, которые в значительной степени зависят от импорта для удовлетворения внутреннего спроса на продукты питания и энергию. Большая часть международной торговли ведется в долларах США. В период с 1999 по 2019 год на долю долларов США в мировой торговле приходилось 96 процентов торговых счетов в Северной и Южной Америке, 74 процента в Азиатско-Тихоокеанском регионе и 79 процентов в остальном мире.
Единственным исключением является Европа, где доминирующей валютой является евро. Хотя сильный доллар может помочь сдержать инфляционное давление в Соединенных Штатах, он оказывает противоположное влияние на инфляцию в развивающихся странах, являющихся нетто-импортерами продовольствия и энергии. В нынешних геополитических условиях укрепление доллара подрывает продовольственную и энергетическую безопасность многих развивающихся стран, поскольку в последние месяцы резко выросли импортные цены на продовольственное зерно и нефть, выраженные в местной валюте.
«Эффект переноса» обесценивания национальной валюты по отношению к доллару США зависит от характеристик страны. В целом, большая открытость для торговых и финансовых операций, меньшее доверие к центральным банкам, более изменчивые инфляция и обменные курсы, а также более низкий уровень рыночной конкуренции связаны с более сильным эффектом переноса на инфляцию. Имеются эмпирические данные о том, что страны с большей степенью переноса обменного курса на внутренние цены и высокой долей долга, номинированного в долларах США, сталкиваются с трудным политическим компромиссом между стабилизацией и инфляцией при управлении неблагоприятными внешними шоками.
Политические вызовы для развивающихся стран сейчас еще более сложны. Существует мало возможностей для маневра, учитывая сохраняющиеся узкие места со стороны предложения, усугубляющие инфляционное давление и высокий уровень внешнего долга, номинированного в долларах.
Как долго продлится ралли доллара?
Как было объявлено в конце заседания FOMC 21 сентября, Федеральная резервная система США повысит ключевую учетную ставку до 4,25–4,4% к концу 2022 года. Повышение ставок, вероятно, продолжится, по крайней мере, в первой половине 2023 г., со значительными и неблагоприятными побочными эффектами для развивающихся стран, уже оказавшихся в нисходящей спирали низкого роста, высокой инфляции и высокого уровня безработицы. Ухудшение экономических перспектив развивающихся стран, вероятно, приведет к дальнейшему ослаблению их обменных курсов в краткосрочной перспективе, что усугубит отток капитала и еще более ухудшит условия их финансирования. На этом фоне многие развивающиеся страны столкнутся с серьезной трудной борьбой за устойчивое восстановление, стимулирование роста и достижение прогресса в достижении ЦУР.
Ежемесячный брифинг о мировом экономическом положении и перспективах является частью деятельности по мониторингу и анализу Сектора глобального экономического мониторинга Отдела экономического анализа и политики ДЭСВ ООН. Этот выпуск был подготовлен Данирой Перес при участии Григора Агабекяна и под руководством Хамида Рашида, начальника отдела глобального экономического мониторинга. Андреа Доминович предоставила статистическую помощь.
долларов США и потолок долга в фокусе
Сильный доллар США
Доллар США пережил исторический рост после кризиса, вызванного пандемией. С широкой, взвешенной по торговле точки зрения, с начала 2021 г. до четвертого квартала 2022 г. он вырос более чем на 15%. период. Эти колебания валютных курсов имеют реальные последствия для экономики и финансового рынка. Например, более сильный доллар делает экспорт США менее привлекательным и снижает долларовую стоимость иностранных доходов компаний, зарегистрированных в США, поскольку они конвертируются обратно в доллары США.
Помня об этом влиянии, мы проанализировали текущую ситуацию с иностранной валютой и возможные портфельные риски в ближайшие кварталы и годы.
В начале 1980-х годов политика, проводимая администрацией Рейгана, в сочетании с денежно-кредитной политикой Федеральной резервной системы под руководством Волкера создали условия для значительного укрепления доллара США. В частности, администрация проводила агрессивные фискальные стимулы, в то время как Федеральная резервная система боролась с инфляционным штормом, используя повышение процентных ставок в качестве ключевого инструмента. Впоследствии, в 1985 году, чрезвычайная сила доллара была встречена Plaza Accord. Соглашение Plaza было соглашением об интервенциях на валютных рынках, чтобы помочь обесценить доллар, и волна поддержки исходила от промышленных предприятий США, выступающих за защиту от иностранной конкуренции.
Перенесемся в 2020-е годы, и мы снова увидим экономическую составляющую повышенных бюджетных расходов наряду с ужесточением денежно-кредитной политики.
Летом 2022 года ходили слухи о заключении еще одного соглашения типа Plaza, чтобы противостоять укреплению доллара. Как с номинальной точки зрения, так и с точки зрения реального эффективного обменного курса (с поправкой на инфляцию) доллар очень силен — самый сильный со времен Plaza Accord (Иллюстрация 1).
Пример 1. Доллар США силен по двум ключевым показателям
Вынос ключей:
В реальном выражении доллар достиг самого высокого уровня с 1985 года; в номинальном выражении сила доллара достигла уровня, невиданного в прошлые годы.
Приложение 1 содержит два линейных графика. Первый, Индекс реального эффективного обменного курса доллара США, отражает динамику доллара с 1972 года по конец апреля 2023 года. Предыдущие пики курса доллара приходились на середину 1980-х и период 2009-2010 годов, и в настоящее время он имеет тенденцию к росту. возле максимумов 1980-е годы. Второй график, индекс номинального эффективного обменного курса доллара США, показывает ту же историю; в то время как были небольшие движения вверх и вниз, линия тренда с 1972 года была сильно восходящей.
По состоянию на 30 апреля 2023 г. Источник: JPMorgan Research
По состоянию на 30 апреля 2023 г.
Источник: JPMorgan Research
Приложение 2: Трехмесячная депозитная ставка
Вынос ключей:
Разница в процентных ставках между странами вызывает движение валюты.
Приложение 2 представляет собой гистограмму, показывающую 3-месячную депозитную ставку по состоянию на 30 апреля 2023 г. в долларах США, евро, британских фунтах стерлингов и японских иенах. Доллар США является самым высоким в группе, чуть более 5%, за ним следуют британский фунт с чуть менее 5%, евро чуть выше 3%, а японская иена немного опустилась на отрицательную территорию. По состоянию на 30 апреля 2023 г. Источник: Bloomberg
По состоянию на 30 апреля 2023 г.
Источник: Bloomberg
Ярко выраженный переход Федеральной резервной системы к повышению ставок в 2022 г. обеспечил попутный ветер доллару не потому, что США были такими сильными, а скорее потому, что инфляция влияла на ценовую стабильность.
.
Как упоминалось ранее, существуют и другие факторы, влияющие на оценку валюты, но при анализе данных выделяется асимметрия платежного баланса между странами, а именно с Китаем и странами-экспортерами нефти, такими как Саудовская Аравия. Важным атрибутом доллара США является то, что это мировая валюта для выставления счетов, а это означает, что большинство глобальных торговых операций хотя бы частично конвертируются в доллары США. Вот почему замена доллара в качестве мировой резервной валюты является такой трудной задачей.
Между тем, Китай, крупнейший в мире экспортер, демонстрирует рекордно высокие показатели экспорта, что имеет дополнительные последствия для доллара. Отчасти это является результатом огромного потребления товаров в разгар пандемии COVID, и в результате этого экспорта в Китай поступило почти 3,6 триллиона долларов (Иллюстрация 3).
Приложение 3: Экспорт Китая по сравнению с импортом и годовой совокупный профицит торгового баланса Китая
Вынос ключей:
Поскольку производство компаний стало зависеть от Китая, а потребление товаров резко возросло во время пандемии, спрос на товары из Китая повышается, что приводит к положительному сальдо торгового баланса.
Приложение 3 содержит два линейных графика. На первом изображен экспорт Китая по сравнению с импортом с 2001 г. по конец марта 2023 г. в миллиардах долларов. Он показывает постепенно увеличивающееся положительное сальдо торгового баланса Китая за последние два десятилетия. Второй график, годовой совокупный профицит торгового баланса Китая, показывает ту же историю немного по-другому, сравнивая годовой профицит торгового баланса с 2012 года по конец февраля этого года. Хотя сравнения из года в год могут варьироваться, четкая тенденция заключается в увеличении положительного сальдо торгового баланса Китая. Источник: SAFE – Государственная валютная администрация
Оставлено с 31 марта 2023 г. Исправлено с 28 февраля 2023 г. FBO означает Freight on Board, CIF означает Cost, Insurance and Freight.
Источник: SAFE – Государственная валютная администрация Китая
Приложение 4: Торговый баланс Китая и потенциальное наращивание доллара
Вынос ключей:
Когда экспортеры держат доллары, это может усиливать колебания валютных курсов; это, вероятно, усилило укрепление доллара в 2022 году, но также может способствовать уязвимости доллара в будущем.
Приложение 4 представляет собой гистограмму, на которой показан годовой торговый баланс Китая и прирост доллара с 2017 по 2022 год. По обоим показателям суммы неуклонно растут каждый год. По состоянию на 31 декабря 2022 г. Источник: SAFE – Государственная валютная администрация
По состоянию на 28 февраля 2023 г.
Источник: SAFE – Государственная валютная администрация Китая
Это явление поддержало курс доллара на пути вверх и может также усугубить его обесценивание на пути вниз.
В середине 2000-х переработка нефтедолларов повлияла на валютные рынки. Переработка нефтедолларов — это когда страны-экспортеры нефти продают часть своих долларовых поступлений от продажи нефти (счета выставляются в долларах) для диверсификации своих резервов. Поскольку цены на нефть марки Brent торгуются по цене до 120 долларов за баррель, у экспортеров нефти был значительный объем денежных средств, которыми нужно было управлять. По данным Международной энергетической ассоциации (МЭА), мировая прибыль от нефти и газа выросла в среднем с 1,5 трлн долларов в последние годы до 4,0 трлн долларов в 2022 году.
Однако эти потоки, похоже, не возвращаются обратно на рынок. Возможно, суверенные фонды благосостояния соответствующих стран разместили эти денежные потоки в долларовых активах, таких как краткосрочные инструменты с фиксированным доходом (вспомните фактор разницы процентных ставок).
Следующий сценарий является примером рефлексивной силы повышения курса доллара: французское домашнее хозяйство продает свои евро, чтобы купить доллары США, чтобы купить дорогой баррель нефти у экспортера из Саудовской Аравии, который не перепродает часть этой выручки. Вместо этого суверенный фонд благосостояния Саудовской Аравии инвестирует долларовые активы. Эти заблокированные нефтедоллары могут оказать такое же влияние на доллар, как и заблокированные резервы в Китае.
Последствия стабильности валюты важны, поскольку они имеют очевидные экономические последствия для роста и инфляции. Свободно плавающая стабильная валюта важна для нормально функционирующей кредитной системы. С точки зрения финансового рынка мы изучаем потенциальные поступления и оттоки активов с фиксированным доходом и акций.
Мы анализируем позиционирование нашего портфеля относительно контрольных показателей и потенциальных валютных рисков. Более спокойная Федеральная резервная система и затор в Конгрессе в сочетании с сильным долларом и большим количеством резервов, которые потенциально могут быть проданы, смещают риски для доллара США в сторону снижения.
Принимая во внимание эти валютные риски, особенно по отношению к соответствующим ориентирам, мы скорректировали маржинальное позиционирование портфеля. В четвертом квартале команда продавала доллары через корзину валют G10 по форвардным контрактам. Внутренне управляемые портфели акций, которые обычно ориентированы на США, скорректировали позиции, чтобы незначительно увеличить глобальные риски. Кроме того, более слабый доллар приносит пользу многонациональным компаниям США при конвертации их доходов обратно в доллары США. Команда по-прежнему чувствует себя уверенно в позиции с избыточным весом по отношению к США, учитывая преобладание высококачественных американских компаний.
Мониторинг дебатов о потолке долга
Нынешняя ситуация с ростом процентных ставок, разделенным правительством с крайне редким большинством и высоким уровнем долга представляет собой более сложную среду для повышения потолка долга, чем в предыдущие годы. Поскольку крайний срок повышения потолка долга приближается, а решение остается открытым вопросом, динамика потолка долга может оказать давление на доллар США. На наш взгляд, вероятность дефолта правительства США чрезвычайно низка, но путь к урегулированию будет спорным и будет сопровождаться волатильностью рынка.
Инвесторы были сосредоточены на X-дате, или когда ожидается, что у Казначейства США закончатся наличные деньги, необходимые для выполнения своих обязательств. После более слабых, чем ожидалось, налоговых поступлений в апреле CBO объявило, что правительство может быть не в состоянии выполнить свои обязательства к началу июня. В связи с этим министр финансов Джанет Йеллен направила в Конгресс письмо, в котором указывалось, что X-дата может быть уже 1 июня, но также может выпасть на несколько недель позже.
Если Казначейству удастся продержаться до середины июня, дополнительное финансирование за счет корпоративных налоговых платежей и дополнительные чрезвычайные меры в конце месяца могут сократить разрыв до конца июля; однако этот исход теперь кажется менее вероятным. Важно помнить, что X-дата — это движущаяся цель; федеральные поступления и расходы непостоянны и подвержены изменениям. Дата 1 июня включает некоторую свободу действий в отношении денежной подушки Казначейства, сумма которой не разглашается, и, следовательно, не гарантируется, что США объявят дефолт в этот день, если потолок долга не будет повышен.
С датой X в начале июня Конгресс теперь сталкивается с жесткими временными рамками для повышения потолка долга, учитывая ограниченное количество дней, в течение которых Конгресс проводит сессии в мае месяце (см. Даты для наблюдения ниже). Сокращение времени на переговоры повышает вероятность одного или нескольких краткосрочных продлений, которые могут совпасть либо с окончанием финансового года в сентябре, либо с окончанием годового омнибуса в декабре.
Дополнительные решения, такие как петиция об увольнении, для реализации которой потребовались месяцы, теперь исключены. Если потолок долга не будет повышен, правительство не сможет полностью погасить свои обязательства, что приведет к задержке платежей или невыполнению своих обязательств.
Хотя и республиканцы, и демократы согласны с тем, что необходимо увеличить потолок госдолга, стороны расходятся во мнениях относительно включения сокращения расходов. После того, как республиканцы в Палате представителей смогли принять резолюцию о потолке долга, которая включала сокращение расходов в обмен на повышение потолка долга на один год, маловероятно, что республиканцы в Палате представителей согласятся принять повышение потолка долга без сокращений. В то время как президент Байден предпочел бы чистое увеличение потолка долга, результат без сокращения расходов является более сложным на фоне государственных расходов, которые значительно превышают средние исторические значения.
В ответ на обновленные прогнозы CBO Байден созвал 9 мая встречу с «Большой четверкой», Маккарти, Шумером, МакКоннеллом и Джеффрисом, чтобы обсудить серьезность ситуации, что является обнадеживающим признаком того, что обсуждения состоятся для впервые с февраля.
Байден заявил, что был бы готов обсудить государственные расходы с Маккарти, но сокращение расходов не следует сочетать с голосованием за повышение потолка госдолга. Однако республиканцы были строги в своем включении сокращения расходов. На наш взгляд, страх перед экономическими и политическими последствиями дефолта, вероятно, заставит принять резолюцию, особенно если учесть, что и республиканцы, и демократы, похоже, имеют политические мотивы в преддверии года выборов.
В беспрецедентном сценарии дефолта США степень ущерба, нанесенного экономике США, крайне неопределенна, но последствия, вероятно, будут сведены к минимуму за счет неизбежных ответных мер политики. Мы могли бы увидеть приоритизацию платежей или, возможно, шаг президента Байдена по одностороннему повышению потолка долга в соответствии с 14-й поправкой, действие, которое, вероятно, будет оспорено в суде. В сценарии дефолта в США мы ожидаем негативной реакции фондового рынка, аналогичной волатильности рынка, наблюдаемой в связи с кризисом потолка долга 2011 года.
Тем не менее, важно отметить, что в 2011 году инвесторы покупали казначейские облигации в надежде на безопасность, и доллар США вырос. Мы уверены, что кризис потолка долга 2011 года побудил Казначейство разработать планы на случай непредвиденных обстоятельств, чтобы избежать дефолта по ценным бумагам Казначейства, и мы полностью ожидаем, что планы сценариев дефолта были недавно пересмотрены как Казначейством, так и Федеральной резервной системой в свете текущая ситуация.
В настоящее время на рынке облигаций нарастает стресс, и доходность казначейских векселей со сроком погашения до июня торгуется в плюсе по сравнению с более долгосрочными векселями, поскольку самая передняя часть кривой считается защищенной от волатильности потолка долга. Из соображений предосторожности Бессемер избегал покупки казначейских векселей со сроком погашения в период с начала июня по сентябрь этого года. Кроме того, бессемеровские фонды денежного рынка имеют разные сроки погашения, поэтому задержка платежа по одной или нескольким позициям не окажет большого влияния.